《港湾商业观察》徐慧静
日前，浙江东方科脉电子股份有限公司（以下简称，东方科脉）向港交所递交上市申请，拟于主板挂牌上市，中信证券为其独家保荐人。
据招股书和天眼查显示，公司成立于2005年，专注于电子纸显示模组的研发、生产及销售。根据灼识咨询资料，以2024年收入计算，东方科脉是全球第二大电子纸显示器制造商，市场份额为20.5%；同时亦是按收入计算的全球最大的商用电子纸显示器制造商，市场份额达26.3%。
过去十年间，东方科脉积累了电子纸显示技术经验，产品应用于智慧零售、智慧办公、智慧教育、智慧物流、智慧交通、电子阅读器及新兴应用场景。
截至2025年12月31日，公司拥有四个生产基地，其中三个位于中国，一个位于越南。然而，在营收规模持续扩大的背后，公司亦面临着盈利能力薄弱、客户与供应商高度集中及经营现金流转负等多重挑战。
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收入八成依赖单一产品，净利率上行承压
财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），东方科脉实现营业收入分别为10.24亿元、11.52亿元及17.13亿元，呈现逐年扩张态势。其中，2025年收入同比增长48.75%，增速较为可观。
同期，公司电子纸显示模组销量分别为5610万片、6710万片及1.25亿片，2025年销量同比增幅达85.54%。
对比可见，销量增速持续高于收入增速，2024年销量同比增长19.6%而收入同比增长12.4%，2025年销量同比增长85.6%而收入同比增长48.7%，两者之间的剪刀差反映出产品平均单价承受下行压力。各期，产品平均售价分别为18.1元/件、17.0元/件及13.7元/件。
从收入结构来看，东方科脉对小尺寸产品的依赖程度较高且呈加剧趋势。报告期内，小尺寸电子纸显示模组（小于4英寸）收入占比分别为78.7%、76.5%及82.9%，中尺寸产品（4-6英寸）占比分别为14.9%、17.5%及11.6%，大尺寸产品（大于6英寸）占比分别为5.4%、5.3%及4.9%。
招股书解释称，这主要是因为公司相当部分的收入来自针对智慧零售行业的销售，而智慧零售行业一般而言对小尺寸电子纸显示模组的使用最多。产品结构向小尺寸集中的趋势，意味着公司在其他应用场景的拓展仍有待加强。
与此同时，四色产品正逐步取代三色产品成为主流。招股书披露，四色产品自2024年下半年开始大规模生产，其需求于2025年加速增长，而三色产品的销售额普遍下降。这一迭代趋势虽然符合行业彩色化发展方向，但在过渡期内亦对整体定价结构产生影响。
盈利能力的薄弱是东方科脉更为突出的财务特征。报告期内，公司毛利分别为1.62亿元、1.82亿元及2.80亿元，整体毛利率分别为15.8%、15.8%及16.4%。
其中，小尺寸产品毛利率分别为15.1%、16.4%及16.1%，中尺寸产品毛利率分别为20.2%、15.3%及17.0%，大尺寸产品毛利率分别为6.9%、3.6%及17.7%。除2025年大尺寸产品毛利率因规模效应有所改善外，核心产品线的毛利率整体缺乏上行弹性。
净利润方面，报告期内公司分别实现年内利润5074万元、5340万元及8023万元，净利润率分别为5.0%、4.6%及4.7%。2025年虽然利润规模有所扩大，但净利润率仅较2024年微升0.1个百分点，盈利能力并未得到实质性改善。
招股书指出，2025年整体毛利率上升主要由于制造效率提升、固定成本吸收能力增强及规模经济效益显现，该等因素抵消了平均售价下滑的影响。
换言之，公司利润的增长更多依赖规模扩张而非议价能力提升，这一模式在原材料价格波动或下游需求放缓时将面临严峻考验。
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单一供应商占比增至五成，客户集中度占比超九成
东方科脉的运营成本与供应链安全同样值得关注。报告期内，公司销售成本总额分别为8.62亿元、9.69亿元及14.33亿元，占收入比重分别为84.2%、84.2%及83.6%。其中，所用原材料及消耗品成本分别为7.28亿元、8.47亿元及12.53亿元，占销售成本的比例分别为84.4%、87.4%及87.4%，原材料成本占比居高不下。公司主要原材料包括电子墨水薄膜、薄膜电晶体基板、驱动积体电路及保护膜，其价格波动直接挤压利润空间。
供应商集中度方面，公司面临更为严峻的风险敞口。报告期内，向前五大供应商的采购额分别为6.90亿元、7.62亿元及11.75亿元，占总采购额的比例分别为90.2%、78.4%及78.9%。
其中，向最大供应商元太科技工业股份有限公司的采购额分别为3.79亿元、4.78亿元及7.84亿元，占总采购额的比例分别为49.5%、49.2%及52.7%。由于公司在往绩记录期间主要自元太科技采购电子墨水薄膜，若双方关系终止、中断或发生任何不利变更，可能对公司的营运和业务造成重大影响。
值得注意的是，元太科技工业股份有限公司自2018年成为东方科脉的股东，通过川奇光电持有2.73%的股权。
客户端的风险敞口同样显著。报告期内，公司前五大客户产生的收入分别为9.08亿元、9.51亿元及15.55亿元，占总收入的比例分别为88.7%、82.6%及90.8%，客户集中度处于极高水平。
其中，Solum作为2023年及2024年的最大客户、2025年的第二大客户，报告期内分别贡献收入5.20亿元、4.18亿元及4.95亿元，收入占比分别为50.7%、36.3%及28.9%。2025年，公司最大客户（客户A）贡献收入6.06亿元，占比达35.4%。招股书提示，与Solum或类似主要客户关系的任何终止、重大中断或不利变更，都可能对公司的营运和财务表现产生重大不利影响。
知名财经人士屈放表示：“公司所处行业基本都存在客户集中度较高的情况，而上游供应商元太科技掌握全球份额90%以上，这也是行业特性决定的，因此属于正常范畴。同时由于上下游都属于溢价能力较高的情况，因此公司自身溢价能力相对较弱，但也能保证较为稳定的合作关系。”
在营运资金层面，存货与应收账款的同步攀升加剧了现金流压力。截至2024年12月31日，公司存货增加8910万元；截至2025年12月31日，存货进一步增加2.04亿元，公司解释称主要因预期对产品需求增加而提前备货。同期，贸易应收款项及应收票据分别增加5960万元及1.11亿元，公司称这反映业务规模扩大。
此外，公司治理结构亦存在集中化隐忧。招股书披露，截至最后实际可行日期，一致行动集团合共直接及间接拥有公司已发行股份约36.79%的权益，连同相关实体在上市后将被视为一组控股股东。
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资产负债率上升，研发费用率下行
从资产负债表来看，东方科脉的财务杠杆正在快速攀升。报告期内，公司资产负债率分别为34.4%、40.9%及50.5%。
截至2025年12月31日，公司流动资产净值降至3.68亿元，较2024年末的4.43亿元减少16.9%，主要由于借款增加2.28亿元以支持业务营运及持续扩张，同时贸易应付款项及应付票据增加5870万元。负债规模的扩张速度已超过资产增长，短期偿债压力逐步显现。
现金流储备方面，公司年末现金及现金等价物分别为2.07亿元、1.78亿元及1.44亿元，呈现逐年减少态势。2025年，公司经营活动现金流净额为-1.36亿元，投资活动现金净流出1.53亿元，融资活动现金净流入2.57亿元，在经营现金流转负、投资支出维持高位的背景下，公司对融资活动的依赖程度加深，IPO募资的必要性随之凸显。
屈放进一步表示：“2025年经营现金流净流出1.36亿元，是因为为了支撑销量的翻倍增长（销量增85.5%），公司必须大量备货（存货增加）并给予大客户更长的账期（应收账款增加），公司杠杆率和现金流有望在上市后得到缓解。从短期来看，公司仍能保证行业的市场占有率，但长期角度来看，就需要向上游或下游延申产品线，从而拥有更多的话语权与利润率。”
根据招股书，公司计划将IPO募集资金用于三大方向：一是完善产能布局和生产基地智能化升级；二是提升研发和技术能力，丰富产品矩阵；三是补充营运资金及一般公司用途。其中，越南富寿基地于2025年投入运营，产能利用率仅为49.7%，远低于嘉兴综合保税区基地98.9%、嘉兴总部基地97.2%及大连基地96.0%的水平。海外产能的爬坡效率及智能化升级的实际投入产出比，将是检验募资使用效率的关键指标。
费用投入方面，报告期内，研发开支分别为3993万元、5602万元及5905万元，研发费用率分别为3.9%、4.9%及3.5%。2025年研发费用绝对额虽继续增加，但费用率较2024年下降1.4个百分点，且2023年至2025年研发费用复合增长率为21.6%，低于同期收入复合增长率。
同一时期，销售及营销开支分别为1799万元、1911万元及2115万元，销售费用率分别为1.8%、1.7%及1.2%，费用率亦持续下行。
尽管费用率的下降体现了规模效应，但在电子纸显示技术快速迭代、彩色化与柔性化竞争加剧的行业背景下，研发投入强度能否支撑公司长期技术竞争力，市场或存有疑虑。
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